智通財經(jīng)APP獲悉筝赶，光大證券發(fā)布研究報告稱倚辟，消費(fèi)者需求細(xì)分化趨勢下、功效性護(hù)膚品風(fēng)起舰桑，看好貝泰妮(300957.SZ)在敏感肌功效性護(hù)膚領(lǐng)域突出的產(chǎn)品力和品牌力早假，主品牌構(gòu)成高增長基石、小品牌培育中待發(fā)力弧岳，期待四季度旺季銷售表現(xiàn)凳忙，維持21-23年EPS為1.87/2.55/3.43元，對應(yīng)21年P(guān)E117倍禽炬，維持“買入”評級涧卵。

光大證券主要觀點(diǎn)如下：

上半年收入和利潤增長靚麗、超預(yù)期公司

2021年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.12億元腹尖、同比增長49.94%柳恐，歸母凈利潤2.65億元、同比增長65.28%热幔±稚瑁扣非凈利潤2.53億元、同比增長68.46%超預(yù)期绎巨。歸母凈利率同比提升1.74PCT至18.77%近尚，凈利潤增速高于收入主要來自于費(fèi)用率下降。

分季度來看场勤，21Q1/Q2公司營業(yè)收入分別同比增長59.32%戈锻、45.14%，歸母凈利潤分別同比增45.83%首潮、75.13%彬膘。

線上占主導(dǎo)延續(xù)良好增長、線下增速超90%甲祖，化妝品劈产、醫(yī)療器械增長突出

1)分渠道來看，21年上半年線上鞍伟、線下收入分別為11億元卡涮、3.02億元，占總收入比例為78%秀吧、22%皱耗；線上铝儒、線下渠道收入分別同比增加41.22%/91.53%。線上渠道中极棵，自營抬邑、經(jīng)銷+代銷模式占總收入比例分別為55%、23%嗤详，收入分別同比增加35.04%/58.32%个扰；線下渠道中，自營葱色、經(jīng)銷+代銷模式占總收入比例分別為0.01%递宅、22%，分別同比-81.32%苍狰、+92.73%办龄。

2)分品類來看，上半年化妝品淋昭、醫(yī)療器械俐填、彩妝占總收入比例分別為89%、9%翔忽、2%英融，收入分別同比增加49.66%/56.91%/20.63%；平均售價分別為50.36元(同比增14%)呀打、111.93元(+14%)矢赁、48.77元(+23%)。各類產(chǎn)品均有提價贬丛，顯示公司產(chǎn)品力正逐步提升蹈瑟。

3)分平臺來看，線上渠道中自建平臺坊秉、第三方平臺上半年收入占總收入比例分別為9%相誓、69%，收入分別同比增加36.66%/41.85%前忿。其中贡按，公司自建平臺注冊用戶約234.67萬戶、上半年新增29.39萬戶扁奢；主要自建平臺客單價為735.12元惫吝。

公司占比較大的平臺主要為阿里系(第三方平臺，業(yè)務(wù)模式涵蓋自營逻袭、經(jīng)銷每镀、代銷)、唯品會(模式為代銷)，21年上半年收入占比分別為42%克矿、10%李臀，收入分別同比增加29.78%/37.11%。

毛利率同比基本穩(wěn)定冷离、費(fèi)用率下降

毛利率：上半年毛利率為77.19%吵冒，若考慮準(zhǔn)則調(diào)整影響、同口徑下毛利率為81.62%西剥、同比20H1的82%左右基本保持穩(wěn)定痹栖。

費(fèi)用率：公司期間費(fèi)用率為53.68%，同比下降7.47PCT蔫耽；其中銷售结耀、管理、研發(fā)匙铡、財務(wù)費(fèi)用率分別為45.14%(-5.3PCT)、5.95%(-2.13PCT)碍粥、3.11%(+0.4PCT)鳖眼、-0.53%(-0.44PCT)，其中銷售和管理費(fèi)用率下降明顯主要為收入規(guī)慕滥Γ快速擴(kuò)大钦讳、規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)及準(zhǔn)則調(diào)整影響；財務(wù)費(fèi)用率下降主要為IPO募集資金到位枕面、利息收入增加栖挣。

其他財務(wù)指標(biāo)：1)存貨21年6月末較21年初增加21.98%至3.1億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為157天贮祥、同比減少101天夫次，存貨周轉(zhuǎn)明顯加速。2)應(yīng)收賬款21年6月末較21年初減少7.73%至1.72億元程昨，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為23天搔冈、同比增加2天。3)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流上半年同比增289.67%至3.65億元咖亏，主要為銷售規(guī)募绶疲快速增長促現(xiàn)金流入增加。

期待線上線下各渠道健康增長已唐，重點(diǎn)關(guān)注四季度銷售旺季表現(xiàn)

2021年上半年公司繼續(xù)強(qiáng)化主品牌薇諾娜專注敏感肌膚的功效性護(hù)膚品品牌定位犹佣，聘請首位品牌代言人舒淇，攜手天貓小黑盒發(fā)布年度新品绞芽、持續(xù)鞏固和強(qiáng)化產(chǎn)品力并延伸品類皱辞，618年中大促中蟬聯(lián)天貓美妝國貨新銳第一名、并為天貓美妝類目TOP10中唯一國貨品牌。

上半年公司銷售端表現(xiàn)靚麗筏餐，占主導(dǎo)的線上渠道繼續(xù)強(qiáng)勢增長开泽，線下渠道迎來較好修復(fù)(20年線下渠道基本持平，21H1收入同比增長超過90%)魁瞪，期待各渠道持續(xù)健康增長穆律。同時，隨著公司規(guī)模和品牌力不斷提升导俘，費(fèi)用端規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)峦耘、促費(fèi)用率下降。21年3月公司完成A股IPO旅薄，募資到位促財務(wù)費(fèi)用明顯減少辅髓，公司擬港股IPO，有助于強(qiáng)化資金實(shí)力少梁、布局海外市場并擴(kuò)充投融資渠道洛口。

風(fēng)險提示：線上渠道增速放緩，或者行業(yè)競爭加効Α第焰；銷售平臺相對集中；獲客成本快速提升卫削；主品牌产贤、產(chǎn)品系列相對集中；新品牌拓展不及預(yù)期赌矩。